互联网行业 2023 年中期展望： AIGC，能否拯救互联网的“中年 危机”？

互联网行业 2023 年上半年回顾

上半年板块表现疲软，走势呈先上后下

2023 年上半年，中国互联网行业经历了一段复杂的发展过程，整体呈先上 后下趋势。年初至今（2023 年 6 月 21 日），中证海外中国互联网指数（-6%） 略微跑输 MSCI 中国指数（-2%）。得益于疫情后政策的优化和宏观经济的复 苏，年初板块整体反弹强劲。尤其是在 2022 年行业整体低迷的低基数下， 2023 年上半年收入增速表现良好。然而，随着时间推进，外部环境的不确 定性给板块走势造成了一定影响，相对于一月底的高点，互联网板块已回撤 25%。 中国互联网板块在 2023 年上半年的表现，我们认为主要影响因素包括： 宏观经济复苏进度，影响居民消费能力和消费信心； 地缘政治扰动，海外投资者对中概股观望态度；

(资料图)

业绩稳步修复，整体普遍超预期。在 2023 年一季度财报中，互联网公司业 绩表现普遍好于市场预期，尤其是利润增速显著增长，大幅超出市场预期。 业绩大幅提升的主要原因是：1）疫情管控的结束，带来了线下消费和旅游 业的强劲复苏，极大提升了 OTA/本地生活相关企业收入；2）年后经济回升， 提高了商家营销意愿以及用户消费意愿，根据国家统计局披露，线上实物商 品销售额增速趋势良好；3）互联网企业降本增效的持续推进，一季度互联 网公司在去年的基础上继续优化，利润增速对比收入提升更为明显，多数公 司利润大幅超出市场预期。

今年以来互联网公司股价多数下跌，我们认为主要原因是地缘政治等外部 环境影响市场情绪，以及后续行业复苏进度不确定性。网易、腾讯得益于 游戏板块业务产品的稳健表现以及政策上游戏版号稳定发放的情绪回暖， 以及百度受益于今年 ChatGPT 带动人工智能热潮，基于之前在 AI 领域长期 的技术储备，推出了大模型产品文心一言，成为了今年少数几家取得正收 益的互联网龙头。

估值处于历史底部区间，静待修复。多数互联网公司估值已处于近年历史低 位，以行业龙头腾讯、阿里巴巴为例，两家公司当前市盈率分别为 18.9x 和 10.4x，估值百分位则分别为 2018 年以来的 8%和 7%。

游戏板块显著跑赢大盘。今年以来受益于 AI 对游戏运营和开发降本增效的 预期及版号稳定发放，游戏板块录得正收益，相对大盘和行业有显著超额收 益（尤其是 A 股游戏公司）；OTA 板块业绩表现优异，但预期已提早反映在 股价当中，同时受大盘影响，并未录得较大涨幅；广告和电商板块则主要由 于宏观预期不确定性及行业竞争加剧而下跌。

互联网行业 2023 下半年整体趋势展望

2023 下半年互联网行业细分板块配置策略

我们相对看好的细分板块依次为：1）O2O：受去年低基数影响，O2O 仍是 下半年收入增速最快的子板块，尤其是 OTA 行业；2）电商：随着市场回暖， 竞争日益加剧，更看好性价比优势平台，直播电商依旧火热，跨境电商高歌 猛进； 3）游戏：游戏版号常态化以及 AIGC 提振，助推游戏回暖，看好龙 头标的；4）泛视频：广告业务复苏以及降本增效有助于利润率持续改善， 看好短视频赛道；5）云计算：大模型混战带来新契机，业绩等待复苏，看 好国产替代效应更强的相关标的。

核心观点

我们认为，互联网行业在下半年机遇与挑战并存。整体而言，从现在的估值 点位来看，上行空间大于下行风险，建议逢低布局。一方面，行业基本面修 复预期在逐步提升，或带动基于业绩改善的价值重估，同时依赖于复苏进度。 另一方面，地缘政治等外部环境仍是影响板块下半年市场情绪的最大不确 定性。

AIGC 大模型的趋于分化和垂直场景落地

AIGC 迎来爆发式发展，互联网正在步入新时代。人工智能技术的不断升级， 影响并改变着互联网的获取信息和内容产出方式，AIGC 目前主要应用在文 字、图像、视频、音频以及虚拟人等领域。5 月 18 日，腾讯 CEO 马化腾在 2023 年腾讯股东大会上表示：“我们最开始以为 AI 是互联网十年不遇的机 会，但是越想越觉得，这是几百年不遇的、类似发明电的工业革命一样的机 遇。”IDC 预测中国人工智能市场规模在 2023 年将超过 147 亿美元，到 2026 年这一规模将超过 263 亿美元。 大模型之战或趋于分化，从“通用”迈入“垂类”。据不完全统计，截至目 前中国已有 40+公司发布了大模型产品，包括百度“文心一言”、阿里“通 义千问”、科大讯飞“星火”、昆仑万维“天工”、360“红孩儿”、商汤“日 日新”、网易“玉言”等，以及计划推出的腾讯“混元”、京东“ChatJD”、华 为“盘古”等。当前国内大模型主要包括两类：一类是对标 GPT 的通用大模 型，注重基础架构；另一类是在开源大模型基础之上垂类大模型，聚焦垂直 行业应用。从行业特征来看未来发展趋势，只有少数巨头才适合做通用大模 型，因其需要具备巨大资金投入，丰富的数据资源以及相应的大模型应用场 景，如百度的搜索，腾讯的社交媒体，阿里的电商业务等。随着 AIGC 技术 不断升级衍变，拥有不同场景数据积累的公司会衍生出聚焦细分赛道的垂 直领域模型。

抖音多元布局带来的竞争格局扰动

抖音凭借巨大的流量优势，成为诸多互联网公司不可小觑的竞争对手，并对 目前多个赛道的竞争格局带来扰动。抖音除了在广告方面，不断侵蚀传统互 联网广告大厂的市场份额，也在加速多元化布局变现。在整个电商大盘逐步 进入存量时代的背景下，抖音直播电商 GMV 仍在保持强劲增长势头，显著 跑赢大盘。此外，抖音也在加速布局本地生活业务。我们认为到家业务影响 有限，流量优势更适合到店业务，尤其是品牌连锁或新店宣传推广，但整体 上与传统本地生活企业仍存在一定错位竞争。 随着市场回暖以及行业竞争加剧，互联网公司普遍逐步加大市场投入，重新 推动业务增长，收入和盈利有望均衡发展。由于宏观环境的影响，2022 年 互联网公司普遍开启“过冬”模式，在“开源”越来越难的环境下，“节流”， 即降本增效成为互联网公司的默认选择。随着宏观经济有所好转，销售费用 或有一定提升，重新推动业务或收入端的增长。

出海积极推进，逐渐成为新的增长驱动力

出海仍将是中国互联网行业未来几年的主要趋势之一，以寻找新的增长点。 一方面，许多中国互联网子行业已进入相对成熟阶段，竞争愈加激烈，海外 新兴市场成为了下一个互联网价值洼地；另一方面，此前行业监管趋严，也 加速了中国互联网公司出海进程。Tiktok、米哈游《原神》和 Shein 分别在 短视频、游戏和跨境电商领域的成功也证明了中国互联网公司出海的可行 性。出海赛道更加多元，由原来的工具型 APP 边缘赛道逐渐延伸至电商、娱 乐甚至社交等更加主流的赛道；出海区域更加广泛，虽然大部分中国互联网 公司出海首选仍以东南亚为主，但也有不少公司发力拉丁美洲、中东甚至更 为成熟的欧美市场，中国互联网企业的全球竞争力逐渐得到认可。中国互联 网巨头加速出海，努力探索第二增长曲线。

1Q23 主要互联网公司业绩表现

头部互联网公司中，拼多多表现依旧录得高增速，收入利润均超市场预 期；美团收入增速次之，线下业务持续修复；各公司利润均有所改善。

互联网行业 2023 年下半年细分行业展望

O2O：需求复苏强劲，低基数下高增长

2H23 展望

随着线下经济活动持续复苏，预计 O2O 公司业绩仍将在去年低基数下实现 强劲反弹：餐饮外卖格局保持相对稳定；OTA 受益于旅游出行需求的强劲释 放，将成为互联网行业中高增长赛道之一；短视频入局本地生活，或加剧行 业竞争，影响利润率。

1H23 回顾

美团股价表现相对疲弱，年初至今累计下跌 27%，主要是由于抖音本地生活 竞争以及大股东减持压力，基本面仍保持相对稳健。随着线下活动恢复，OTA 公司业绩强劲复苏，但由于市场已部分提前反映复苏预期（2022 年携程股 价上涨 40%，同程上涨 30%），上半年在线旅行板块股价表现一般，携程和 同程股价涨跌幅分别为 1%和-9%。

一季度“旅多游少”，复苏势头依然强劲：根据中国旅游研究院，今年一季 度旅游市场持续复苏，整体呈现“旅多游少”的特征，即商务旅行先复苏， 休闲旅游相对较少。而随着五一假期及暑期的到来，休闲旅游迎来强劲反弹。 经文化和旅游部数据中心测算，2023 年五一假期全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%； 实现国内旅游收入 1480.56 亿元，同比增长 128.90%，按可比口径恢复至 2019 年同期的 100.66%。文旅部 3 月末预计，2023 年我国国内旅游人数将 达到约 45.5 亿人次，同比增长约 80%，将实现国内旅游收入约 4 万亿元， 同比增长约 95%。

携程：2023 年第一季度国内外业务继续呈现强劲复苏态势：国内的酒店预 订量同比增长超过 100%；本地游酒店预订量较 2019 年疫情前同比增长 150%；出境酒店和机票预订量恢复到 2019 年疫情前同期水平的 40%以上， 尽管整体出境航空市场仅恢复到 15%；公司国际 OTA 平台的机票预订量同 比增长超过 200%，较 2019 年疫情前同比增长超过 100%。 劳动节假期期间，国内酒店日均预订量与 2019 年同期相比增长超过 70%， 国内机票预订量增长 25%。出境酒店和机票的平均预订量分别恢复到 2019 年水平的 80%和 60%左右。国内旅游市场已经完全恢复，并超过了 2019 年 疫情前的水平。出境航班的运力已从 4 月份的 30%左右稳步上升到最近的 50%左右，根据已公布的夏秋两季的航班时刻表，在未来几个月可能会达到 2019 年的 60%左右的水平。 同程旅行：一季度住宿业务表现强劲，收入和间夜量均创历史新高，间夜数 相较 2019 年增长了 130%以上。与 2019 年相比，五一期间公司的酒店间夜 数增长了 150%以上，机票预订量与 2019 年相比增长了 30%以上。五一假期 及 520 期间，平台酒店间夜量同比分别增长 150%和 250%，增长迅猛。

美团：公司第一季度到店酒旅 GTV 同比增长超过 52%，三月份的 GTV 超过 100%。间夜量和交易额在 2023 年第一季度实现强劲增长，与 2022 年和 2019 年同期相比，今年春节期间的间夜量增长超过 40%。 短视频入局本地生活，预计外卖格局稳定，到店业务存在变数。抖音不断加 码本地生活服务。用户流量是抖音的重要优势，能够吸引商家做品牌宣传， 如全国连锁或网红店铺。此外在到店业务存在一定优势，但目前体量相对较 小。由于用户心智和消费习惯差异，目前抖音以团购配送及到店业务为主， 物流方面则依赖第三方物流配送平台，仍与传统外卖平台存在一定错位竞 争。餐饮外卖作为即时需求，对线下履约要求高，我们认为短期外卖竞争格 局将保持稳定。

电商：更看重性价比优势，直播电商增长强劲

2H23 展望

随着市场逐步复苏，行业竞争加剧，百亿补贴力度持续加大；电商平台的性 价比优势更凸显；直播电商增长势头强劲，跨境电商高歌猛进。

1H23 回顾

上半年电商行业整体表现较弱，我们认为主要是受外部环境不确定性以及 行业竞争加剧的影响。阿里巴巴、拼多多、京东股价分别下跌 2%、9%、34%。

线上消费逐步复苏。2023 年 1-5 月社会消费品零售总额同比增长 9.3%，实 现了快速复苏，其中商品零售同比增长 7.9%，餐饮收入同比增长 22.6%；全 国网上零售额同比增长 13.8%，高于大盘增速，其中实物商品网上零售额同 比增长 11.8%，占社零消费总额比重由去年同期的 24.9%提升至 25.6%。

行业竞争加剧，补贴力度加大。我们认为“价格/性价比”仍将是消费者考 量的重要因素。2023 年 3 月，京东推出百亿补贴计划，以打造用户对京东 建立起每日低价的心智，缓解大促期间供应链的压力，提高运营效率。我们 认为，补贴力度加大将在一定程度上影响电商公司利润率。 巨头相继出海，寻求新增量。在国内行业大盘增长放缓及竞争加剧下，巨头 纷纷出海寻求新增量，寻求行业增长红利。阿里国际业务表现亮眼，CY1Q23 国际商业收入同比增长 29%，国际零售商业同比增长 41%，主要由 Trendyol、 Lazada 和速卖通的收入增长推动，订单量同比增加 15%。同时阿里巴巴宣布 国际商业集团计划对外融资，以支持业务扩张，预计国际商业仍将是重要增 长点之一。而拼多多海外业务品牌 Temu 被公司视为重要战略业务板块。 2023 年 Temu 加速扩张，平台显示已在 17 个国家和地区开通站点，长期占 据多个国家和地区 App Store 免费榜前列。公司海外业务有望进一步打开市 场空间，成为未来新增量。

游戏：版号发行常态化，游戏大作持续上线

2H23 展望

游戏版号发放进入常态化，多款大作上线/计划上线，预计下半年仍将继续 复苏；AIGC 的爆发助力游戏行业提高效率，有望提升行业利润率。目前版 号数量仍相对有限，我们认为具备强研发能力及拥有头部游戏产品的游戏 厂商有较大优势。同时，拥有即将上线游戏大作储备的中小厂商业绩或具备 较大弹性。

1H23 回顾

游戏板块是互联网上半年优势板块，上半年有多款热门游戏上线，包括《崩 坏：星琼铁道》、《合金弹头》等大作。同时在 ChatGPT/AIGC 的爆发推动下， 整体游戏板块录得不错涨幅，其中 A 股游戏公司表现显著优于港美股，万 得网络游戏行业 A 股指数增长 79%，港股增长 10%，美股增长 14%。其中， 腾讯和网易股价表现分别上涨 19%和 7%。

上半年仍处于修复阶段，下半年有望加速复苏。根据伽马数据，2023 年一 季度中国游戏市场实际销售收入为 675 亿元，同比下降 15.06%，环比提升 15.61%，环比上升主要是由于春节假期用户活跃度及付费意愿提升，以及一 季度新品流水推动。4 月实际销售收入为 224.94 亿，同比下滑 2.16%，降幅 已明显修复，主要由新品推动。 年内游戏版号已常态化发放，每月发放 80 余款版号，上半年已上线《崩坏： 星穹铁道》、《合金弹头：觉醒》等游戏。当前仍有各游戏大厂拥有多款热门 游戏储备，我们预计下半年游戏市场有望实现实际销售收入正增长。

游戏版号发放常态化，多款游戏大作预备上线。今年游戏已恢复常态化发放， 每月有 80 余款发放，1-6 月共发放 522 款国内游戏版号及 27 款进口游戏版 号。2023 年前 6 月发放总数已超过 2022 年全年数量，预计 2023 年全年版 号供给将实现同比大幅增长。 今年已有多款游戏大作上线，如腾讯《黎明觉醒：生机》、《合金弹头：觉 醒》、网易《大话西游：归来》、米哈游《崩坏：星穹铁道》等游戏上线。 此外年内有《无畏契约》、《逆水寒》等游戏开启测试。我们认为多款热门 游戏的上线将推动行业恢复正增长。

AIGC 赋能游戏行业。游戏作为数字内容产业或许是 AIGC 发展过程中最大的 受益领域之一。AIGC 能够在降低游戏美术成本，提升游戏设计，创造新玩 法等方面提供帮助。 降低游戏美术成本。过往游戏美术师可能需要数小时来生成高质量图片，而 AI 可以通过学习游戏美术师的艺术风格，在人物、场景、关卡等方面快速生 成大量内容，能够显著降低美术成本及提高创作效率。 提高游戏的可玩性。Cyber Manufacture 推出的 AI 产品 Quantum Engine 能够 将纯文本输入转化成交互环境和动态角色的可玩性叙事。在其发布的演示 中，玩家可以扮演黑客帝国中的角色，与 NPC 进行交互，AI 会根据故事设 定的世界观进行相应的回答并推动剧情的发展。目前仍处于较为早期的阶 段，第一步基本实现了用户与 AI 对话驱动游戏剧情发展，然后是要实现 AI 游戏实时交互与视觉画面的结合，最终发布游戏成品。AI 赋能下的 NPC，可 以根据玩家行动而做出不同的反应，提高游戏的可玩性和游戏体验。

泛视频：广告业务逐步修复，利润率有望改善

1H23 展望

泛视频公司降本增效取得成效，利润率有望持续改善；广告大盘回暖推动业 绩复苏。我们看好短视频赛道的高流量增长及用户粘性，并凭借其流量优势 加速多元商业化布局。

2H23 回顾

快手、爱奇艺和哔哩哔哩股价年初至今涨跌幅分别为-23%、0%和-33%。公 司利润率方面，快手一季度提前实现集团层面调整后盈利；爱奇艺已实现稳 定盈利；哔哩哔哩仍处于亏损，但亏损率逐步改善。

中短视频流量保持稳健增长。尽管互联网流量红利消退，中短视频赛道日 活仍呈现快速增长态势，中短视频的高用户粘性推动着快手和哔哩哔哩流 量规模稳定增长。

广告大盘回暖推动业务复苏。随着线下经济活动重启，广告大盘呈现复苏 台式，泛视频整体广告收入增速环比有明显提升，有望推动公司收入恢复 增长。

泛视频利润率持续改善： 快手：2023 年一季度已实现集团层面调整后盈利，在公司降本增效有 效实施下，预计公司利润率有望持续改善。 哔哩哔哩：盈利是公司未来重点目标之一，亏损已持续同比环比收窄，， 公司目标 2024 年内实现调整后盈亏平衡。 爱奇艺：2022 年一季度起已连续实现五个季度调整后盈利，1Q23 利润 率增长至 11.3%。

云计算：基础层价格战，国产替代趋势不改

2H23 展望

宏观环境仍是短期影响行业需求的最大制约，复苏进度或慢于 C 端消费。长 期来看，在数字化转型大背景下，云计算行业的增长潜力依旧值得期待，尤 其是上层应用。当前估值已接近底部，适合长线布局。

1H23 回顾

金山软件受益于 AIGC 趋势，股价录得 27%的涨幅，而 SaaS ERP 公司录得一 定下滑，用友、金蝶股价分别下跌 7%、37%。

阿里云降价引发降价潮，有利于行业渗透率提升。4 月 26 日，在 2023 阿 里云合作伙伴大会上，阿里云宣布启动史上最大规模降价，核心产品价格 全线下调 15%-50%，存储产品最高降 50%，此次价格调整已于 5 月 7 日生 效。5 月 16 日，腾讯云亦宣布对多款核心云产品下调价格，最高降幅达 40%。我们认为，此轮降价潮将拉低中小企业上云门槛，有利于推动各行 业数字化升级渗透率的提升。 AI MaaS 或成为行业又一核心商业模式。百度创始人李彦宏在“文心一 言”发布会上提出 MaaS（Model as a Service）模型及服务，并表示大模型 时代下，将会产生新型云计算公司，主流商业模式也或从 IaaS 变为 MaaS。MaaS 允许开发人员将机器学习模型部署到应用程序中，而无需拥 有专业机器学习技能或知识，并提供了自动化方式来进行创建、训练和部 署相关模型。MaaS 的出现或将改变现有云格局并进一步推动行业普及 率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）